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| G沈化：走有特色的转型之路 |
| 2010-01-21 16:56:12 |
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(已经被浏览267次)
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| 有特色的小炼厂转型之路：沈阳化工通过不断的技术革新走出了一条有特色的小炼厂的转型之路。首先通过上马DCC项目，提升了炼厂的盈利能力和对催化裂解技术的掌握，而目前正在进行的CPP项目正是在原先DCC项目上的进一步提高，进一步强化公司丙烯链和乙烯链的竞争实力。为实现“氯碱化工、石油化工和精细化工相结合”的发展战略奠定了基础。只要丙烯酸项目和CPP项目上马成功，那么在下一个石化周期高点到来的时候，沈化将成为“小齐鲁”。
我们跟市场观点的不同：通过对CPP方案跟轻石脑油裂解方案的比较，我们认为CPP方案单就裂解装置，经济性跟现有石脑油裂解装置相似，但是不认同市场的CPP项目在石化周期底部仍能提供优越回报的看法。而且跟市场不同的是，我们进一步考虑了CPP后续产品精耕细作上的规模不经济性。CPP技术只能作为小炼厂转型的一个选择。
投资建议：我们预期06年和07年的每股收益在0.28和0.38元左右，目前的股价基本反应了这一增长的预期。而我们对石化周期的判断以及CPP项目经济性的判断，认为CPP项目并不能带来超额回报。所以我们给予沈阳化工“中性－1”的评级。中石化持续扩大的石化资产以及更高的效率更能给投资者在石化周期高点时带来丰厚的回报，所以我们建议买“沈化不如买中石化”。
业绩预测和估值指标
如何评估一项创新技术对企业的影响
未来几年，沈阳化工主要的增长点有三个：PVC糊树脂产能的扩大、丙烯酸项目和CPP项目；而在这三个项目中，对股价产生决定作用的无疑是CPP项目，CPP项目是国内第一套重质油生产烯烃的工业化装置。目前国内主要是用石脑油来生产烯烃，如果能够来源较多的重质油用来生产烯烃，将大大扩展我们国家石化工业的发展。
我们认为，评估一项创新技术对于一家企业的影响，应该是三个层面的：
第一是技术层面的，一项创新的技术，尤其是一套新的工艺流程，其尽管在使用阶段是成功的，但在放大的大规模工业化应用时，仍然可能出现许多情况；这是一个很大的不确定性；第二是经济层面的，一项创新的技术，尤其是要跟主流的技术竞争，一定要在经济层面上占上风；第三是创新技术对于企业的影响，一定要放在企业具体的情况上来分析。譬如，假设沈阳化工能够生产低成本的乙烯，但是如果这种乙烯是用来生产聚氯乙稀的，那么它的比较就不是跟中石化的用石脑油生产的乙烯成本相比，而是跟电石法生产的乙烯成本比较。
正是基于上述三个层面的认识，我们的研究报告就围绕着上述的认识展开。我们的主要着眼点在于后两个层面：即经济层面是否具有优越性，是否真如有些研究表明的这项技术即使在石化周期处于谷底仍然能够提供优越回报；此外我们将在企业具体情况基础上分析这项技术的影响。重点是经济层面的分析。
CPP项目跟石脑油裂解方案经济性的对比
乙烯和丙烯等是石油化工的基本原料，目前生产乙烯的方法主要是蒸气裂解，目前世界上使用的乙烯原料主要有：乙烷、丙烷、丁烷、液化石油气(LPG)、凝析油、石脑油、加氢裂化尾油及柴油等。由于资源拥有量的不同，各地区的原料构成存在差异，呈现出地域性的特点。
从世界范围来看，乙烷和石脑油是乙烯裂解原料中最主要的两种，而石脑油在其中占的比例最大。我国的裂解料也是以石脑油为主，占到60％左右。丙烯则70％来自于蒸气裂解，其余则来自FCC/DCC和丙烷脱氢。
相对于轻质原料而言，重质原料的乙烯原料费用、操作费用和乙烯成本显著增加。表2为美国海湾地区某500kt／a乙烯生产厂不同乙烯原料的乙烯成本。
国内创新的重质油裂解技术我国原油中轻油含量普遍偏低，直馏石脑油和轻柴油一般只占原油的30%左右。因此，在我国发展重质油裂解技术研究具有极其重大的现实意义。近几年，石油化工科学研究院开发成了催化热裂解(简称CPP)制取乙烯和丙烯技术。CPP是以重质油为原料，采用专门研制的酸性分子筛催化剂，以催化剂流化输送的连续反应—再生循环操作方式，在提升管反应器中进行催化裂解及高温热解、择形催化、烯烃共聚、歧化与芳构化等综合反应，在比传统的蒸汽裂解制乙烯缓和得多的操作条件下制取乙烯和丙烯的新工艺路线。CPP工艺特点是，适合直接加工重油，尤其是石蜡基油，还可掺炼适量的减压渣油，也可以直接加工常压渣油。
此外类似的进展有中国石化集团洛阳石油化工工程公司开发了重油直接裂解制乙烯(HCC)专利技术，该工艺借鉴了成熟的重油催化裂化工艺技术，采用提升管反应器(或下行管式反应器)来实现高温(660-700℃)、短接触时间(小于2s)的工艺要求。现已在黑龙江齐齐哈尔化工公司进行工业试验取得成功，达到世界同类技术的领先水平。这套由催化裂化装置改造的HCC装置属世界上第一套重油直接裂解制乙烯的工业化装置，处理能力为60kt／a，原料为100%大庆常压渣油。采用活性、选择性、稳定性均良好的LCM—5专用催化剂。乙烯和丙烯的单程产率分别达到22%和15.5%，混合丁烯产率为8%。
沈阳化工的50万吨CPP装置是在石油化工科学院工业试验成功的基础上的，石油化工科学院跟大庆炼化分公司合作于2000年10月一2001年1月在大庆炼化分公司进行了工业试验。工业试验取得了较好的结果。
正如我们在上文中所写的，我们并不对装置顺利投产进行判断，而是对装置正如原先工业试验那样顺利运转的基础上，对这种新的裂解方案进行经济评价。我们的评价思路：根据各产品的收率，然后乘以各产品的价格，得出一个综合收益，再减去原料成本，然后再减去加工完全成本，就可以得出每加工一吨的税前利润。对于CPP项目，我们用三个方案：乙烯方案，丙烯方案和典型方案，为了形成对比，我们取了用轻石脑油裂解作为对比方案。
注：轻石脑油之所以没有裂解轻油，因为可以循环使用，所以乙烯丙烯收率较高
价格假设：渣油价格为石脑油价格的65%，裂解汽油的价格用90号汽油的价格替代，裂解轻油的价格用石脑油的价格替代。
基于上述的假设，我们算出了从2003年到2006年5月份止的四个方案的毛利（即综合收益减去原材料成本）。
为了更清晰的看待这一问题，我们计算了三年的平均毛利。从三年平均来看，CPP项目的毛利比石脑油项目高100元/吨，但是如果考虑加工成本的话，正如我们在前文中指出的，原料越重，加工费用越高，CPP的加工成本从公开资料来看，起码要高150元/吨。这样的话，CPP每吨的加工税前利润跟石脑油裂解装置相比应该差不多，即使我们采用06年的数据，即CPP项目相对于石脑油项目最占优势，CPP项目每吨税前加工利润也仅比石脑油项目高250元/吨。
另外需要指出的是，公司CPP装置所用的原料是常压渣油，而目前并不存在一个活跃的常压渣油市场（每个有后续加工手段的炼厂都不会舍得把常压渣油便宜的卖掉，尤其是随着炼厂规模的大型化），公司有意向把现有的60万吨的常减压装置扩到150万吨，这样也许还需要一笔投资。
我们认为，CPP项目在经济性上可以跟传统的裂解装置相抗衡，但是并不存在显著超越现有裂解装置的可能。而且从后续产品的规模化利用上，由于其较小的规模，使得后续产品的精耕细作并不经济，所以CPP即使推广，仍然只是一些小炼厂进行转型的选择。
虽然这项技术在经济层面跟传统的技术相比没有表现出特别的优越之处，但是的确拓宽了国内烯烃原料来源的范围，将会为我国的石化产业做出贡献。
技术创新一定要在企业的层面具体分析：规模过小限制了精耕细作
技术的创新成功并不等于企业成功，只要当技术的创新跟企业的目前业务体系、组织文化和能力相匹配。技术的创新才会转化为企业的成功。我们对沈化的担心在于：CPP项目出来的乙烯丙烯用来做什么呢？
用来直接卖吗？显然不是，所有的裂解装置都是跟下游的应用如聚烯烃等生产相连的。对于丙烯，相对问题不大，从公司的产业链中可以看出，可以用来做环氧丙烷、丙烯酸及脂甚至做聚丙烯（国内许多炼厂把FCC/DCC中的丙烯用来做聚丙烯），但是乙烯呢，如果是用来做PVC糊树脂，我们认为其竞争力不如现在的电石路线，如果用来做聚乙烯和乙二醇，这两个存在显著规模经济的子行业，其竞争实力跟大的乙烯项目相比，存在较大的弱势。再如裂解汽油中含有丰富的三苯，一个90万吨的乙烯项目可以有50万吨的裂解汽油，但是50万吨的CPP项目，最多也就9万吨左右，规模过小限制了其对裂解产品的精耕细作，同时在后续产品的加工上显得规模不经济。
丙烯酸和丙烯酸脂项目：短期产能过剩，长期竞争有优势
在丙烯酸生产中，粗（未精制）丙烯酸几乎都用于生产丙烯酸酯（最重要的有丁酯、甲酯、乙酯和2-乙基己基酯），其主要用于涂料、造纸、纺化、粘结剂和油墨工业用其他衍生物。占到了60％左右（国内占到80%）。冰丙烯酸用于生产超级吸水剂聚合物（高吸水性树脂，SAP），占世界需求量约32%，以及洗涤剂聚合物。少量用于生产聚丙烯酸酯用作增稠剂、分散剂和流变控制剂。
我国丙烯酸酯技术开发始于1984年，当年北京东方化工厂从日本触媒引进丙烯两步氧化技术及成套设备建成我国第一套大型丙烯酸酯生产装置，但直至2000年，国内科研单位一直还在进行引进技术的消化吸收。近期上海华谊公司开发的新型酯化催化体系，对设备的腐蚀性较低，使用少量催化剂就能在相同、甚至更有利的反应条件下高产率地制造丙烯酸酯，从而使我国丙烯酸酯生产技术处于世界领先水平。
丙烯酸及脂的需求增速预计在10%以上我国建筑、纺织、包装材料将继续成为今后丙烯酸及脂市场未来发展的驱动力。居民住房条件和人均居住面积提高促使住宅快速发展，对丙烯酸乳胶建筑涂料和建筑密封胶的需求量将会增长。化纤工业现已成为国民经济的主导产业和外向型产品，而化纤和纺织服装业的发展以及产品档次提高，都会对丙烯酸脂类高档纺织浆料、涂料印花浆和加工用的胶粘剂等需求会增长。随着中国包装材料业的迅速发展，胶粘剂需求量亦将迅速增长，仅2004年压敏胶粘剂制品(胶带和标签)产量就超过55亿平方米。由于居民生活水平的不断提高。
国内产能增速过快导致未来几年产能过剩
2003年以来国内丙烯酸价格的快速上升，再加上自01年起国内对对原产于日本和美国进口到中国境内的丙烯酸酯征收了反倾销税，使得丙烯酸及脂的生产厂家享受了很高的利润，直接引发了国内投资丙烯酸及脂的热情。一般丙烯酸生产设施从建设到建成大致在15－20个月左右。进入2005年以后，扬子-巴斯夫有限公司的一套16万t/a的丙烯酸装置和配套丙烯酸酯装置、江苏裕廊化工有限公司的两套各4万t/a的丙烯酸装置和配套丙烯酸酯装置。台塑公司在宁波市北仑经济技术特区16万t/a的丙烯酸和23万t/a的丙烯酸酯产纷纷投产，直接导致国内丙烯酸价格的大幅下降和丙烯酸－丙烯价差的缩减。沈化、江苏裕廊、兰州石化和浙江卫星等投资项目计划于2006～2007年投入运行，山东广饶、河北沧州、四川泸州等地也在规划8～11万吨/年丙烯酸酯装置。预计08年产能将再翻翻，导致产能过剩。
短期收益有影响长期仍有竞争优势
沈阳化工13万吨的丙烯酸项目即将投产，但是国内的产能过剩将会影响这一项目在07和08年的效益。但从长期来看，沈阳化工由于自产丙烯，且成本相对较低，而且在丙烯酸的生产中，丙烯的成本占到了生产成本的比重在70-80%，公司在丙烯下游衍生产物链中仍然有长期的竞争优势。
PVC糊树脂：规模和电石路线提供了竞争优势
聚氯乙烯糊树脂是由氯乙烯在引发剂作用下聚合而成的热塑性树脂，是氯乙烯的均聚物，属于聚氯乙烯树脂的一个产品分枝。聚氯乙烯糊树脂具有较大的多分散性，分子量一般在5万～12万。由于其成糊性能优良以及分散性能良好，主要应用于聚氯乙烯树脂的软材料领域。可适用于涂布、浸渍、喷涂、发泡等加工工艺，广泛应用于人造革、装饰材料、地板革、墙壁纸、工业用输送带、运动场地、涂料、粘合剂、玩具、医用一次性手套、日用装饰材料、电器仪表、电工工具等诸多材料和制品。
国内主要的PVC糊树脂厂家走的生产路线主要是电石法，这样在高油价的情形下相对于国外的乙烯法成本很占优势。此外，国内PVC糊树脂的生产厂家总共只有8家，产能比较集中，竞争相对比较理性。此外，各个生产厂家的扩能都是小步走，而需求则在稳步的增长，使得PVC糊树脂的价格变化不大，从近几年来看，每年只有几百元的下降，而毛利则稳定在28%左右。
沈化在今年将有新的2万吨产能PVC糊树脂投产，总的产能达到了12万吨，但是通过调整负荷，应该能够达到13万吨的年产量。经过此次产能扩张以后，预计公司短期内不会进一步新增PVC糊树脂的产能。
其他业务介绍
除了上述三大项目以外，公司的业务还包括石蜡化工的60万吨常减压装置和DCC装置，以及金碧兰的4万吨的环氧丙烷和聚醚多元醇。
金碧兰05年的经营情况一般，生产环氧丙烷2.5万吨，实现净利润600多万元。
而随着13丙烯酸及脂项目的开工，预计DCC装置生产的丙烯将供给给丙烯酸项目，金碧兰的丙烯将面临外购的可能。预计07年以后对公司的贡献将逐步减小。
石蜡化工目前拥有60万吨常减压装置和DCC装置，具有生产30多万吨成品油和6万吨丙烯左右的能力。05年以来，由于国家控制成品油价格，公司的炼油业务处于亏损的局面，05年亏损了5000多万元。根据我们的估计，06年以后，随着国内成品油定价机制的改革，炼油业务的亏损会逐年减少。 |
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